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　　海通证券 李林芷、梁中华

　　节录：

　　本篇专题是咱们团队对于低利率环境下大类钞票确立策动系列的第三篇。第一篇中咱们主要对比了好意思国、日本、欧元区在低利率周期中各大类钞票的发挥，第二篇则锤真金不怕火了国际的金融机构在低利率环境下怎样进行大类钞票确立。本篇则聚焦日本1990年代，分析在那时的低利率环境下，日本的权利阛阓怎样发挥，有哪些结构契机？

　　20世纪90年代，日本处于低利率阶段，其股市阅历了1989-2003年的低迷期，其中1989-1992年为快速着落期，1992-2003年为轰动着落期。在这段时辰里，大盘股和价值股发挥相对较好，而高股息策略的性价比也突显出来。不同业业在不同期期的发挥也有所各别，其中医药、精密仪器、运输开拓等行业一直发挥较为隆重。咱们还梳理了年化涨幅较高的优质个股。快速着落期优质个股数目最多的行业是建筑业；在轰动着落期，高涨个股主要集中在科技行业。

　　优秀行业具有以下三个特征：一是外需坚贞，企业国际功绩执续进步，绝顶是医药、电气机械等行业。二是内需隆重，尽管总体豪侈增速放缓，但医疗、住房、交通、食物等范畴仍保执正增长，守旧行业功绩。三是计谋支执，政府平缓照料促进竞争、大幅加强基建开销，为零卖业和建筑业发展提供支执。

　　本篇专题中，咱们要点关注科技个股，其胜出的逻辑可以纪念归纳为四点。一是进步产业全球竞争力，霸占市占率，如材料科学范畴的信越化学；二是深耕易耨细分赛谈，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是得当新需求，专攻其国内蓝海赛谈，如工业自动化龙头发那科；四是计谋保护，附近本国阛阓，如通讯行业的索尼和松下。

　　风险领导：中日宏不雅和阛阓环境不同，或使投资成果有各别。

　　本篇专题是咱们团队对于低利率环境下大类钞票确立策动系列的第三篇。第一篇中咱们主要对比了好意思国、日本、欧元区在低利率周期中各大类钞票的发挥，第二篇则锤真金不怕火了国际的金融机构在低利率环境下怎样进行大类钞票确立。本篇则聚焦日本1990年代，分析在那时的低利率环境下，日本的权利阛阓怎样发挥，有哪些结构契机？

　　正文如下

　　1、低利率下：哪些作风和行业占优？

　　90年代，日本股市阅历长达14年的低迷期。1980年代，日本宽松货币计谋使得资金大都涌入股市，股价飙升。1989年末，高利率计谋戳破泡沫，日本股市崩盘，计渔利率也随之下调，在低利率环境下，日本股市阅历长达十多年的低迷期。日本东证指数从最高点（1989年12月）的2881点跌至最低点（2003年3月）的788点，跌幅高达72.7%，年化跌幅为9.3%。直至2003年3月后，跟着日本经济回暖，日本股市也走出了耐久的低迷。

　　具体来看，咱们可以把柄股价波动的进度，将日本的低利率时期分为两个阶段。一个是1989年底至1992年7月，为快速着落期，这一时期东证指数着落57.7%，年化跌幅高达28.3%。第二阶段是1992年7月至2003年3月，为轰动着落期，天然在这一周期内，日本股市出现三轮小的牛熊周期，但举座趋势是着落的，这十年间东证指数着落35.4%，年化跌幅为4.0%。

　　从阛阓作风来看，大盘股和价值股发挥相对较好。对比MSCI日本大盘股和小盘股指数，咱们发现1995-1998岁首大盘作风较着占优，这或是由于在泡沫突破、经济着落的前期，大型企业更具有抗风险才智。90年代末，阛阓运转转向小盘占优，这主如若由于互联网翻新开启，约束有新的上市公司泄漏。对比MSCI日本成长型指数和价值型指数，咱们发当今低利率环境下，价值作风耐久占优，仅在1997-2000年间互联网股票泡沫堆积期，成长发挥优于价值。

　　低利率环境下，高股息策略的性价比突显。追随利率核心下降和公司股息率上升，高股息策略从容占优。与价值、成长作风的轮流相同，在1998-2000年，受互联网股票泡沫影响，高股息策略相对颓势，但在这一轮泡沫突破后，高股息指数再度跑赢大盘。

　　从行业来看，不同期期的上风行业有各别。在快速着落期，必选豪侈、与地产联系性较弱的顺周期板块发挥相对较好。可以看到，在这一时期，通盘行业均着落，年化跌幅从18%-38%不等。由于90年代初日本同期阅历了地产泡沫的突破，与地产联系的房地产、金融、钢铁等行业受损严重，阛阓发挥较差。相对而言，发挥较好的行业有医药、食物、纺服等必选豪侈，金属居品、建筑、石油与煤等与地产联系性不大的顺周期行业，主如若其具有一定的退缩属性，且基本面受冲击较小。

　　轰动着落期，成长科技股发挥更好。其中精密仪器、医药、运输开拓的年化涨幅在3%以上，电器行业的年化涨幅为0.6%，这四个行业在阛阓着落期仍保执增长。相对来说发挥最差的行业是银行，这主如若由于1997年运转日本金融危急爆发，出现大都银行倒闭、重组，使得行业遭逢重创。

　　概述来看，医药、精密仪器、运输开拓等行业是咱们需要要点关注和分析的行业。咱们将快速着落期和轰动着落期的行业发挥概述起来看，会发现如医药、精密仪器、运输开拓、电器行业在两个时期都有特出大盘的发挥，且这些行业在轰动着落期的十年间罢了了全都增长（涨跌幅>0%）。其他在两个阶段都跑赢大盘的行业还有橡胶居品、化工、建筑和零卖贸易。食物、金属居品和其他居品在快速着落期发挥较好，但在其他阶段发挥一般。信息与通讯、陆路运输、其他金融业务在轰动着落期发挥可以，但在快速着落期跑输大盘。

　　2、占优行业：三大特色

　　那么，这些发挥优秀的行业有哪些特征呢？第一个特征是外需坚贞。

　　日本出口在90年代督察强势，何况大都向国际拓展，部分企业的国际营收占比越来越高，为企业功绩提供有劲守旧。1989-2003年，日本出口金额年化骨子增速达4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，其中快速着落期（1989-1992）为5.6%，轰动着落期（1992-2003）为3.7%，均高于 GDP增速，这响应那时日本出口仍相对坚贞，是经济的主要孝顺项。咱们将日本公司分为国内公司和国际子公司，并不雅察境表里公司在缠绵当作中的权重变化，咱们发当今低利率时期（90年代至21世纪初），日本国内、国际子公司的销售额均在增长，但是，国际子公司相较国内公司销售额增长更快，两者营收的比值约束扩大。这证明对于日本企业来说，国际营得益为其功绩增长的主要能源。

　　因此，出口发挥较好的行业，其阛阓发挥会相对更好。咱们分析了1989-2003年日本主要居品出口金额的年化增速，咱们发现，出口增速较高的居品，与阛阓发挥最佳的医药、电气机械、化工等行业高度重合。

　　咱们还发现企业国际营收占比和涨跌幅之间存在较强的正联系性。为了保证样本的数目，咱们遴荐了2010年的营收数据，在日本上市公司中，惟有430多家企业袒露了国际营收占总营收的比重。咱们考虑了年化涨跌幅10%以上，0-10%和小于0%的企业其平均国际营收占比，永别为53.5%、46.7%和34.8%。从个股的年化涨跌幅和国际营收占比的散点图也可以看出，两个场地之间存在正联系。这都证明，国际业务占比越高的企业，由于外需为其功绩提供守旧，其在低利率时期的阛阓发挥不时更好。

　　除了外需占营收的比重，咱们还发现一个道理道理的论断，如果企业出口去处愈增加元化，也能使得行业发挥更好。咱们发现，在低利率时期阛阓发挥较好的行业，其在国际营收的区域开端上愈增加元化。举例精密仪器和电气机械行业，其来自北好意思、亚洲、欧洲的营收占比相对均匀，这一定进度上漫衍了风险，更能保险缠绵收入、企业利润的知道。而相对发挥较差的钢铁、纺织行业，其出口去处相对单一，举例日本钢铁企业57.6%的营收来自于好意思国，而纺织行业74.1%的营收来自于亚洲其他国度，这使得该区域经济面对冲击时，行业发挥也会受到牵扯。

　　第二个特征是内需隆重。在专题证明《“低逸想”中的新豪侈——再议日本的后地产期间》中，咱们曾指出90年代日本住户豪侈增速核心下移、豪侈倾向减弱。天然需求总量在走低，但仍有结构性的豪侈热门。咱们把柄日本总务省统计局《家庭收入开销打听年度证明》，可以发当今大类豪侈中，医疗保健、住房、交通通讯、公用和文化文娱仍保执正增长。即使大类豪侈增速偏低，也有小类发挥可以，如食物中的茶、熟食、乳成品等，其他中的个东谈主照拂用品和服务等。内需隆重，也不祥对行业功绩有一定孝顺，尤其是豪侈品类，这亦然医药、食物、零卖等行业发挥亮眼的原因之一。

　　第三类特征是计谋支执。一个受益于计谋的典型行业是零卖业，尤其是微型零卖业，90年代初期，日本政府为促进竞争，平缓了《大店法》照料，从财政层面支执零卖企业店铺集约化、当代化，生意街活性化发展，这使得便利店、百元店等新的零卖业态得以快速发展，零卖行业的阛阓表当今这一时期也比拟可以。另一个受计谋支执的行业是建筑业，1991年日本经济泡沫突破之后，日本政府运转选择大幅加强行家财政开销的面孔鼓吹基建竖立以托底经济。1995年东日本地面震后，灾后重建也带来了大都建筑需求。这使得建筑行业不管在快速着落期一经轰动着落期都跑赢大盘。

　　3、哪些标的：值得关注？

　　除了行业，咱们更关爱在低利率时期，哪些日本个股有亮眼发挥。由于部分公司在1989-2003年间上市，为了幸免遗漏这些标的，咱们在考虑个股涨跌幅时，对这些企业从上市日历运转到92Q3/03Q1的涨跌幅进行年化。

　　在股市快速着落期，咱们对42只年化全都涨跌幅>0%的个股进行了分析，令东谈主不测的是，其中个股数目最多的行业是建筑业，其次是电子开拓和机械。这或是由于快速着落期的前半段，地产泡沫还在堆积，而在后期泡沫突破后，计谋又鼎力支执基建形态，使得建筑企业，尤其是地产、基建通用的企业发挥较好。

　　咱们要点关注年化涨幅大于10%的优质个股。建筑企业中涨幅最大的是住友林业（1991Q1上市），而主营为电气工程竖立的九有电工、主营为边坡保护、泥土矫正的利德工程等建筑企业也发挥较好。在科技企业中，电子开拓、机械和医药企业发挥较好，电子开拓中的新光电气、电友公司，以眼科药物为主营的参天制药，这些个股的年化涨幅大于10%。在豪侈企业中，纺服、服务业和零卖业企业发挥较好，平价服装连锁品牌想梦乐，以纤维面料和男士服装为主营的小松材料，是涨幅最高的豪侈个股。

　　在轰动着落期，高涨个股主要集中在科技行业。咱们找到了140只年化涨跌幅>0%的个股。大部分高涨的个股属于科技企业，其中28只个股来自电子开拓行业，16只个股来自化学行业，13只来自运输开拓行业，信息与通讯、医药、精密仪器、机械也有5只以上的个股在轰动着落期正增长。其他行业高涨的个股数目相对有限，其中零卖行业有9只，食物行业有7只，其他涨幅大于0%的个股则漫衍在其他行业中。

　　聚焦年化增速大于10%的优质个股，绝大多数是科技企业。由于这一时期年化增速为正的个股较多，咱们剔除了上市时辰较短（小于5年）的个股。其中年化涨幅大于10%的基本都是科技股，且范畴特殊丰富，如电子开拓中的罗姆半导体，精密仪器中的豪雅，医药中的武田制药、久光制药，机械中的速睦喜等。年化涨幅大于10%的豪侈股数目较少，年化增速最高的是服装零卖企业迅销，其股价每年高涨32.5%，这亦然通盘精选的优质个股中，发挥最佳的一只。零卖行业中的药店个股尚都乐客也发挥可以，年化增速达15.6%，另一只年化涨幅大于10%的豪侈个股是食物行业的三菱食物。其他行业中也有发挥亮眼的个股，如陆运中的东海客运，金融服务中的永旺金融服务。

　　4、科技股的胜出：四条逻辑

　　在上篇中，咱们要点关注优质的日本科技股，以部分企业为案例，来梳理和辩论其胜出的逻辑。下篇咱们会连接分析豪侈和其他行业的个股。

　　第一，进步产业全球竞争力，霸占市占率。把柄公众号“半导体行业不雅察”征引Omdia的数据，2022年日本半导体材料全球市占率达48%，简直处于附近地位，在硅晶圆、光刻胶、键合引线、模压树脂及引线框架等紧要材料方面占有很高份额。一部分要害材料占比更大，举例日本简直坐褥了100%的EUV光刻胶（制造7nm以下芯片的要害材料），在ArF光刻胶范畴（用于130nm至7nm工艺芯片制造），日本也占有87%份额。日本企业在全球半导体材料阛阓上所占的份额达到约52%，简直处于附近地位，而北好意思和欧洲永别占15%傍边。

　　举例信越化学，其半导体硅材料业务寰宇第一，硅晶圆阛阓份额终年在28-30%，JSR在光刻胶阛阓的份额也位居寰宇第一。日本企业之是以能在全球阛阓保执高市占率，一是由于其通过大都专一范畴的研发干涉，进步其技能竞争力，举例1992年，日本科学技能振兴转机费新增八个形态，前三个分属材料科学，这响应那时日本社会对材料科学范畴的醉心。二是买通产业荆棘游，在整条产业链上酿成附近，举例“蒸镀机-高精度蒸镀掩膜板-超因瓦板”等一系列坐褥OLED屏的部件，全由日本企业附近，从而进步产业链上通盘企业的上风。

　　第二，深耕易耨细分赛谈，打造隐形冠军。日本一些优质科技股的特色是企业的主要营收和居品类型都特殊聚焦，且专注隐形小赛谈。举例工业装备的速睦喜专科坐褥气动元件，医药行业的豪雅有益聚焦光学居品，参天制药专注坐褥眼科联系居品，电子开拓的理光电子专注于办公范畴的复印机坐褥。

　　以速睦喜为例，其全球市占率达到39%，在日本的市占率更是达到63%。其之是以能成为“隐形冠军”，一是由于其居品天然主攻单一赛谈，但品种皆全、可靠性高、经济耐用，能荒诞汽车、半导体、电气机械、食物、医疗等多个范畴不同用户的需求，把柄其官网信息，速睦喜领有1.2万种基本型气动元件，多达70万种规格的居品，适用于各个范畴的自动化坐褥。二是其在全球布局，酿成供销、服务集聚，如速睦喜辞寰宇80多个国度和地区竖立了直属分支公司，并由500多处营业机构及宽阔代理店构成了强大的销售集聚，这使得其在单一赛谈领有不行替代的竞争力。

　　第三，得当新需求，专攻国内蓝海赛谈。90年代以来，跟着老龄化和少子化的进度约束加深，日本管事东谈主口减少，这使得日本戮力于于改善技能、提高全身分坐褥率来督察经济增长，这其中需求量最大的即是自动化坐褥。把柄日刊工业新闻社征引日本机器东谈主协会和World Robotics的数据，1990年日本机器东谈主占据全球88%的供应份额和75%的需求份额，为机器东谈主超等大国，在通盘90年代，日本机器东谈主市占率也遥远保执在80%以上。这使得日本降生了自动化坐褥范畴的龙头发那科。值得负责的是，发那科的坐褥基田主要位于日本，其核心居品的制造保留在日本原土，而非外包，在这种情况下，其利润水平仍能耐久保执在10%以上，机床数控系统全球市占率在五成以上，工业机器东谈主全球市占率在二成傍边。

　　第四，计谋保护，附近本国阛阓。90年代是通讯技能的高速发延期，日本政府经受了与国际圭臬不同的居品想象圭臬，变向保护了本国阛阓，却脱离了全球产业链。举例，在考虑机范畴，1982 年日本电气NEC发布的PC-9800开发了日文输入圭臬，但却阻挡那时国际通用的DOS操作系统与之兼容，日文处置阻挡了IBM等国际品牌考虑机，使得NEC在20世纪80年代中期到1997年附近日本国内阛阓。在通讯开拓范畴，日本在架设 2G 集聚时莫得经受国际通用的GSM 规格，而是研发了稀奇的 PDC 规格。这使得90 年代国外手机厂商无法走进日本。这一定进度上保护了原土企业，使得这些范畴降生了如索尼、松下第优质企业。

　　风险领导：中日宏不雅和阛阓环境不同，或使投资成果有各别。

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